Gros plan sur… La thèse de Marine Duros, sur la financiarisation de l’immobilier en France (fin des années 1980-2019)

Votre thèse, qui sera soutenue le 16 mars prochain, a été réalisée au Centre Maurice Halbwachs (CNRS-EHESS-ENS), sous la direction de Florence Weber. Elle s’intitule « L’édifice de la valeur. Sociologie de la financiarisation de l’immobilier en France, de la fin des années 1980 à 2019 ». Qu’est-ce qui vous a intéressé dans ce sujet ?

Ces trois dernières décennies, l’immobilier des grandes métropoles, en particulier les bureaux, les commerces, les plateformes logistiques, les hôtels ou encore les résidences étudiantes, font l’objet d’investissements croissants par des acteurs financiers (fonds d’investissement et investisseurs institutionnels) qui traitent l’immobilier comme un « actif financier » à valoriser, alternatif aux actions et aux obligations. En 2019, ces placements ont été estimés à 3 200 milliards d’euros à l’échelle internationale par la Fund Manager Survey et à 500 milliards d’euros en France. Ma thèse analyse les ressorts sociaux de cette accumulation du capital financier dans l’environnement bâti en France et ses conséquences sur la valorisation des biens immobiliers.

C’est mon intérêt pour les dynamiques urbaines à l’œuvre en région parisienne qui m’a orientée vers ce sujet. Durant mon parcours universitaire, je me suis intéressée à ces questions au sein d’un master en économie au cours duquel j’ai produit un mémoire quantifiant l’effet des ouvertures de nouvelles stations de métro en petite couronne parisienne sur les prix de l’immobilier et l’évolution de la composition socio-démographique des quartiers. En parallèle de ce master, j’ai suivi le séminaire d’ethnographie économique dispensé par Florence Weber et Agnès Gramain à l’ENS et j’ai découvert les travaux en géographie critique sur la financiarisation urbaine (Aalbers, 2020), entendue comme la place croissante prise par les acteurs financiers, leurs logiques et leurs instruments dans la fabrique de la ville.

C’est selon une démarche socio-historique et ethnographique que j’ai alors souhaité comprendre ce processus de transformation de l’immobilier en actif financier liquide, encore peu documenté en France, et les acteurs impliqués dans ces changements urbains. Mes premiers mois d’enquête m’ont amenée à porter une attention particulière à la construction de la valeur sur ce marché de l’immobilier financiarisé (i.e. dont les biens sont détenus par ces acteurs financiers). En effet, j’ai effectué une observation participante au sein d’un cabinet international de conseil en immobilier, renommé Valimmo, qui joue un rôle essentiel dans la financiarisation du secteur. L’analyse des pratiques des professionnel·les au sein de ce cabinet, de la division du travail et des hiérarchies professionnelles dans lesquelles elles s’insèrent, m’ont permis de faire « craqueler » la façade d’un marché immobilier qui se proclame « transparent » et de déconstruire l’évidence de la fixation de la valeur des biens sur ce marché. Si plusieurs dizaines de milliards d’euros sont échangés sur ce marché en France tous les ans, ils ne représentent que quelques centaines de transactions (400 transactions en 2019, principalement en région parisienne, selon BNP Real Estate). De surcroit, ces transitions portent sur des biens hétérogènes (tours à la Défense, centres commerciaux, entrepôts logistiques, etc.), avec des prix au mètre carré qui peuvent atteindre 30 000 euros pour des bureaux dans le centre de Paris. Ainsi, je me suis demandée comment se définit un prix perçu comme légitime pour les investisseurs. Comment peut-il être remis en cause ? Plus généralement, j’ai cherché à comprendre, dans une perspective socio-historique, les dynamiques de valorisation sur ce marché de l’immobilier et certains des paradoxes qui les caractérisent : alors que l’immobilier est censé constituer « un actif financier comme un autre », on assiste à une croissance relativement stable et continue des valorisations des actifs sur ce marché depuis la fin des années 1990, ce qui peut paraître étonnant au regard de l’instabilité intrinsèque de la finance. Par ailleurs, alors que le parc de bureaux en Ile-de-France ne fait que croître, pour atteindre plus de 54 millions de mètres carrés en 2019 et que le stock de bureaux vacants est également en augmentation, le niveau des valorisations connaît une croissance accélérée depuis le début des années 2010, allant contre la fameuse loi de « l’offre et la demande ». Comment expliquer ces phénomènes ? Comment cet édifice de la valeur tient-il en pratique ?

Quels cadres théoriques avez-vous mobilisé pour aborder ces questions ?

D’une part, je mobilise un champ large de travaux au croisement de la sociologie politique de l’économie et de l’économie institutionnaliste, attentifs aux configurations institutionnelles qui participent à la financiarisation de l’économie. Dans cette perspective, j’étudie les entrepreneurs institutionnels et coalitions d’acteurs qui ont participé à façonner les conditions favorables à la conversion de l’immobilier en actif financier, et j’analyse les instruments et modes de légitimation qu’ils mobilisent. Je mobilise le concept de « champ » tel que développé par Neil Fligstein et Doug McAdam (2012), pour qualifier ce nouveau monde professionnel à la frontière de l’immobilier et de la finance (fonds d’investissement, intermédiaires de marché, expert·es, économistes, journalistes économiques, représentant·es des autorités de régulation, etc.) qui partage la conception de l’immobilier comme « actif financier » à valoriser et la nécessité d’extension de ce marché. Ce concept constitue en effet un outil heuristique pour analyser les coalitions ou luttes entre acteurs et les ressorts de la stabilisation ou du changement institutionnel à un niveau méso.

D’autre part, pour analyser la manière dont se définit une valeur financière légitime sur ce marché en contexte d’incertitude, je mobilise les travaux de socio-histoire des sciences et de la quantification (Desrosières, 2008), de sociologie du travail et des professions (Boussard, 2018) et de l’économie des conventions (Orléan, 2011).

Comment avez-vous enquêté sur ce terrain ? Quelles données mobilisez-vous ?

 Cette enquête s’appuie à la fois sur l’analyse d’archives privées inédites, sur une observation participante transversale d’un an au sein du cabinet Valimmo, sur l’observation de nombreux événements de ce monde professionnel (salons, groupes de travail, points marchés, etc.) pendant plus de deux ans ainsi que sur 80 entretiens avec des acteurs privés et publics.

Pour analyser la manière dont se sont façonnées des institutions favorables à la financiarisation de l’immobilier au tournant des années 1980 et 1990 en France, j’ai effectué des entretiens répétés avec des acteurs centraux de cette dynamique de financiarisation, entre autres des analystes financiers et actuaires ayant théorisé la gestion d’actifs immobiliers, en travaillant en lien étroit avec les directions des grandes compagnies d’assurance françaises de l’époque (AGF, GAN, UAP, Axa) et la Caisse des dépôts et consignations (CDC). À cette occasion, certains d’entre eux m’ont confié leurs archives privées. J’ai également analysé des corpus de revues professionnelles (Réflexions immobilières depuis 1993 et Business Immo depuis 2005) qui ont permis d’identifier les entrepreneurs de la financiarisation de l’immobilier et les tensions qui ont caractérisé ce processus. À ce titre, les moments de controverses sur la définition de la valeur sur ce marché – notamment lors de la crise de 1991-1995 et celle de 2008-2010 – ont constitué des appuis précieux pour saisir les rapports de force entre acteurs du champ de l’immobilier financiarisé.

Pour analyser les dynamiques de valorisations sur le marché de l’immobilier financiarisé, je me suis située à trois points d’observations. Premièrement, je me suis intéressée à la production et à la circulation de l’information de marché (chiffres, indicateurs, récits sur les tendances de marché, etc.) produite dans le service des Études de Valimmo, en position dominante sur le marché de l’information avec une poignée d’autres firmes, et à la manière dont elle circule et est appropriée en pratique. Deuxièmement, j’ai analysé le travail des expert·es en évaluation immobilière dans le service Valuation de Valimmo qui ont pour tâche de déterminer la valeur des actifs détenus par les investisseurs immobiliers. Enfin, j’ai déplacé le regard de ces grands cabinets d’intermédiaires de marché vers les espaces où interagissent professionnel·les du champ de l’immobilier financiarisé et pouvoirs publics (autorités de régulation financière et direction régionale d’Île-de-France en charge de l’aménagement du territoire) afin d’analyser en acte la régulation de ce marché. Ces observations ont été complétées par des entretiens ethnographiques avec des professionnel·les de l’immobilier, journalistes, expert·es, chasseur de tête et représentant·es des pouvoirs publics.

Quelles conclusions tirez-vous dans votre thèse ?

Alors que la financiarisation de l’immobilier en France est souvent analysée comme une étape liée à l’arrivée de fonds anglo-saxons au lendemain de la crise immobilière de 1991-1995, l’approche socio-historique a permis de l’analyser comme un processus politique, qui se met progressivement en place dans les années 1980 au cœur des institutions financières françaises, non sans contestation. À ce titre, je montre comment la grande crise immobilière de 1991-1995 a constitué un « laboratoire » de conversion de l’immobilier en actif financier. Cette crise vient ainsi déstabiliser le champ de l’immobilier institutionnel des années 1980, caractérisé par la position dominante des grandes compagnies d’assurance nationalisées, la CDC et le rôle central du Crédit Foncier comme évaluateur du patrimoine de ces institutions financières. C’est dans ce contexte qu’émerge au tournant des années 1990 et 2000 un champ de l’immobilier financiarisé caractérisé par le développement de fonds d’investissement immobiliers et de foncières cotées soutenu par des arrangements institutionnels qui leur sont favorables, et par le rôle central des cabinets internationaux de conseil en immobilier comme Valimmo et des firmes de production d’indicateurs financiers (IPD puis MSCI).

Par ailleurs, cette thèse permet de mieux appréhender la compréhension de la fixation de la valeur économique et de la formation des bulles immobilières dans les grandes métropoles. À rebours d’une analyse des bulles comme étant le produit d’une irrationalité collective ou d’un aveuglement de la part des investisseurs, j’analyse les conventions sur la valeur des actifs comme un ensemble stabilisé de règles formelles, juridiques, formes d’organisation du travail (division du travail et règles de rémunération), dispositifs (méthodes de calculs, normes comptables, etc.) mais aussi de règles tacites, de compromis informels et de croyances, un ensemble qui repose sur les intérêts convergents entre acteurs dominants du champ. À ce titre, les conventions d’évaluations formelles – méthodes d’évaluation formalisées comme la méthode du Discounted Cash Flow par exemple – sont avant tout des outils pour légitimer des conventions implicites d’évaluation entre acteurs. Je montre ainsi que cette architecture institutionnelle de la valeur participe à soutenir l’activité d’accumulation des investisseurs immobiliers.

Enfin, en prenant au sérieux la formation des récits sur les « futurs économiques » (Beckert, 2016) et ce qui contribue à les rendre légitimes, j’apporte des compléments aux travaux de sociologie économique sur la performativité. En effet, tous les acteurs n’ont pas le même pouvoir de façonner ces discours sur l’évolution des marchés immobiliers. À ce titre, le pouvoir des cabinets internationaux de conseil en immobilier à professer des chiffres et récits qui fassent autorité repose sur un jeu subtil de coopération entre concurrents, une hiérarchie spécifique au sein de ces entreprises et un travail de légitimation symbolique de ces récits dans des grands-messes de l’immobilier et leur diffusion dans les médias généralistes. Ces récits sur le futur des marchés (évolution des besoins des utilisateurs de bureaux, des consommateurs, perspective d’accroissement des prix lié au Grand Paris ou au Brexit, etc.), constituent davantage qu’un simple repère pour l’action des investisseurs face à l’incertitude. Ils participent également à justifier des modifications législatives (assouplissements en matière de fiscalité ou de réglementation d’urbanisme, etc.) pour faire advenir un futur ajusté aux intérêts des acteurs dominants du champ. Autrement dit, les professionnel·les ne croient pas forcément à ces prédictions, mais ont intérêt à s’y rattacher, du fait des intérêts convergents à voir les marchés se valoriser et à continuer de construire de nouveaux projets immobiliers pour trouver des débouchés aux capitaux massifs qui affluent dans le secteur.

Bibliographie

Aalbers M. B. (2020). Financial geography III: The financialization of the city. Progress in Human Geography 44(3), pp. 595-607.

Beckert J. (2016). Imagined futures: Fictional expectations and capitalist dynamics. Boston, Harvard University Press.

Boussard V. (Ed.) (2018). Finance at Work. New York, Routledge.

Desrosières A. (2008). Pour une sociologie historique de la quantification : L’Argument statistique I. Paris, Presses des Mines.

Fligstein N. & McAdam D. (2012), A Theory of Fields, Oxford, Oxford University Press.

Orléan A. (2011), L’Empire de la valeur. Refonder l’économie. Paris, Seuil.

Publications de Marine Duros

Duros M. (2019). L’édifice de la valeur. Pratiques de valorisation sur le marché de l’immobilier financiarisé. Revue française de socio-économie, 23, pp. 33-57 – Prix des doctoriales « Economie et sociologie »

Duros M. (2020), The institutional architecture of value. Appraisals and the formation of bubbles in the financialized real estate sector. In: Bourhelle D. Pérez R. & Rozin P. (Eds.), Rethinking Finance in the Face of New Challenges (Critical Studies on Corporate Responsibility, Governance and Sustainability, Vol. 15) Bingley, Emerald Publishing Limited, pp. 115-130.                                                                                                     

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